Por Canuto  

Un nuevo estudio académico sobre opciones de IBIT y futuros de Bitcoin de CME detecta una brecha promedio de 2,58 puntos porcentuales anuales en el carry, una señal de que los mercados regulados de exposición a Bitcoin aún no funcionan como una infraestructura plenamente integrada.
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  • La investigación compara el carry implícito en opciones listadas de IBIT con el carry de futuros de Bitcoin de CME.
  • El diferencial promedio CME menos IBIT fue de 2,58 puntos porcentuales anuales en una muestra de 386 observaciones.
  • El resultado apunta a fricciones de margen, colateral y compensación que limitan el arbitraje entre mercados regulados.

 

Un nuevo trabajo académico pone números a una fricción que muchos traders de Bitcoin observan en la práctica: no todos los instrumentos regulados que dan exposición al mismo activo se arbitran con la misma facilidad. La investigación analiza opciones sobre el ETF spot IBIT de BlackRock y las compara con futuros de Bitcoin de CME, dos vías muy usadas por inversionistas institucionales para operar exposición al criptoactivo.

El estudio, titulado Implied ETF Carry Rates and the Limits of Arbitrage in Segmented Bitcoin Markets, fue elaborado por Mindy L. Mallory, profesora asociada de Purdue University. Su conclusión central es que los futuros de Bitcoin de CME incorporan un carry más alto y más variable que el carry implícito en las opciones listadas sobre IBIT.

La autora mide esa diferencia como el carry de los futuros de CME menos el carry ajustado por comisiones de la vía de opciones sobre IBIT. En la muestra seleccionada, compuesta por 386 observaciones por fecha y bucket de vencimiento, la brecha promedio fue de 2,58 puntos porcentuales anuales. La mediana fue de 2,52 puntos porcentuales.

Qué mide el estudio y por qué importa

Para lectores menos familiarizados con el concepto, el carry en este contexto refleja el costo o premio anualizado de mantener una exposición a Bitcoin mediante instrumentos derivados o estructuras equivalentes. En un mercado perfectamente integrado, instrumentos que replican la misma exposición deberían mostrar precios alineados tras ajustar comisiones, vencimientos y referencias de precios.

La investigación parte de una idea clásica de arbitraje. Un operador podría comprar Bitcoin al contado y vender un futuro, capturando el diferencial si el contrato futuro cotiza con prima suficiente. Esa operación se conoce como cash-and-carry, pero no ocurre en el vacío. Requiere financiamiento, custodia, margen y capacidad operativa para sostener ambas piernas de la estrategia.

Con los ETF spot de Bitcoin, surgió una vía regulada dentro del mercado de valores para obtener exposición al activo. Luego, las opciones listadas sobre esos ETF agregaron una nueva capa. Mediante la paridad put-call, una combinación de compra de put y venta de call con mismo strike y vencimiento permite inferir un precio forward implícito sobre el ETF.

El trabajo usa esa relación para estimar un forward implícito en IBIT. Después convierte esa cifra a unidades de Bitcoin mediante el archivo diario de tenencias de BlackRock, que indica cuántos bitcoins representa cada acción del ETF. Esa conversión permite comparar la vía de opciones del ETF con los futuros de Bitcoin de CME.

La brecha de 2,58% y sus señales para el mercado

Los resultados muestran que la diferencia no parece un residuo menor de precios. La media de la brecha fue de 2,581 puntos porcentuales anuales y la mediana de 2,521. El percentil 5 fue de -4,767, mientras que el percentil 95 llegó a 10,418 puntos porcentuales.

En términos prácticos, una brecha positiva significa que la vía de futuros de CME valora la exposición a Bitcoin con más carry que la vía de opciones sobre IBIT, después de ajustar la comisión del ETF. IBIT reporta un ratio de gastos de 0,25%, dato que la investigación incorpora en el cálculo del carry ajustado del ETF.

El estudio también divide la muestra por buckets de vencimiento de opciones. Para contratos de 14 a 30 días, hubo 193 observaciones, con media de 2,222 puntos porcentuales, mediana de 2,061 y desviación estándar de 5,527. Para vencimientos de 31 a 60 días, también hubo 193 observaciones, con media de 2,939, mediana de 2,669 y desviación estándar de 3,713.

La autora excluye el bucket de 61 a 90 días porque el extremo largo de la muestra actual de IBIT resulta más delgado y genera comparaciones exploratorias inestables. Esa decisión busca evitar que datos menos líquidos distorsionen la medición principal.

Cómo se construyó la comparación entre IBIT y CME

La medición combina varias fuentes de datos. El trabajo usa cotizaciones de opciones y precios subyacentes de IBIT desde OptionMetrics IvyDB US, archivos de tenencias de IBIT de BlackRock, SOFR de la Reserva Federal de Nueva York, historiales de futuros de CME desde Barchart y BRRNY como referencia de precio de Bitcoin al cierre estadounidense.

La elección de BRRNY es importante. IBIT usa como índice de referencia el CME CF Bitcoin Reference Rate – New York Variant, conocido como BRRNY. Los futuros estándar de Bitcoin de CME liquidan finalmente contra BRR, que corresponde a las 4:00 p.m. de Londres, pero la investigación usa BRRNY para alinear mejor los cierres diarios de Estados Unidos.

Para cada fecha, vencimiento y strike, el estudio empareja calls y puts con el mismo precio de ejercicio. Luego calcula el forward implícito mediante paridad put-call. Como las opciones de IBIT son de estilo americano, existe el riesgo teórico de ejercicio anticipado, pero la autora lo aborda mediante una selección conservadora de la muestra.

Los filtros conservan contratos con 14 a 90 días calendario hasta el vencimiento, moneyness absoluto menor a 5%, spread bid-ask inferior a 10% del precio medio de la opción y open interest de al menos 100 contratos en ambas piernas. Luego se selecciona un solo par negociable por fecha, vencimiento y bucket de madurez, priorizando cercanía al dinero, mayor open interest y menor spread.

El problema no es Bitcoin, sino la infraestructura

La lectura más relevante del estudio no apunta a una anomalía aislada en IBIT o CME. El hallazgo sugiere que los mercados regulados de Bitcoin permanecen segmentados por sus sistemas de colateral, margen y compensación. Es decir, el mismo riesgo económico no siempre recibe tratamiento integrado en distintas infraestructuras financieras.

En una operación clásica con futuros de CME, el trader necesita margen en la cámara de futuros. En una estrategia con ETF y opciones, el operador trabaja dentro de la infraestructura de valores y opciones listadas. Aunque ambas rutas dan exposición a Bitcoin, sus requerimientos de margen y reconocimiento de coberturas pueden diferir de forma sustancial.

El trabajo señala que una implementación con ETF y opciones puede mantener las piernas de la operación dentro del ecosistema de valores y opciones. Sin embargo, el reconocimiento exacto del margen depende del tipo de cuenta, del broker y de las reglas de compensación. Esa variabilidad limita la capacidad de arbitrar la brecha de forma limpia.

En mercados de derivados más maduros existen mecanismos de cross-margining para reconocer posiciones cubiertas entre instrumentos relacionados. La investigación menciona programas de la Options Clearing Corporation y CME como ejemplos de infraestructuras que reducen requisitos de margen y necesidades de liquidez para posiciones elegibles. El caso de Bitcoin sugiere que una mayor coordinación podría reducir costos de intermediación.

Un hallazgo con implicaciones para traders e instituciones

Para traders profesionales, una brecha de carry puede parecer una oportunidad. Pero el estudio justamente advierte que capturarla no resulta trivial. Si el arbitraje exigiera mover capital entre sistemas separados, asumir márgenes distintos y enfrentar reglas de compensación que no reconocen plenamente la cobertura, la ganancia aparente puede evaporarse.

Para instituciones, el hallazgo también habla de eficiencia de mercado. La llegada de ETF spot de Bitcoin y opciones listadas amplió los canales regulados de acceso. Aun así, la existencia de múltiples canales no garantiza integración. El precio puede seguir reflejando barreras operativas entre cámaras, brokers, custodios y referencias de liquidación.

La autora relaciona estos resultados con literatura previa sobre desviaciones de paridad put-call en acciones y sobre carry cripto en mercados segmentados. En ambos casos, la idea central es similar. Cuando el capital de arbitraje enfrenta restricciones, los precios pueden permanecer desalineados durante más tiempo del que predice una teoría simple sin fricciones.

La conclusión del estudio es prudente. Las opciones listadas sobre ETF spot de Bitcoin ofrecen una forma directa de estimar el carry de esa vía regulada. Al compararlo con futuros de CME, aparece una medida sencilla de segmentación entre rieles de mercado. En la muestra actual de IBIT, esa segmentación se traduce en una diferencia promedio anual de 2,58 puntos porcentuales.

El mensaje final para el mercado es claro. Bitcoin ya cuenta con más productos regulados, más liquidez institucional y más herramientas de cobertura que en ciclos anteriores. Pero la infraestructura que conecta esos productos todavía importa. Mientras el colateral y el margen sigan separados, el arbitraje tendrá límites visibles incluso en mercados altamente observados.

Imagen original de DiarioBitcoin, creada con inteligencia artificial, de uso libre, licenciada bajo Dominio Público.

Este artículo fue escrito por un redactor de contenido de IA y revisado por un editor humano para garantizar calidad y precisión.


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