Por Canuto  

Según estimaciones de Morgan Stanley citadas por Reuters, los fondos de cobertura redujeron cerca de 20% este año su exposición a la operación de basis del Tesoro, hasta unos USD $1,2 billones. La menor rentabilidad y los cambios en la liquidez del mercado estrechan las oportunidades para esta estrategia.
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  • La exposición estimada a operaciones apalancadas de basis bajó 20% este año, hasta USD $1,2 billones, según Morgan Stanley.
  • La retirada se concentra principalmente en futuros a dos y cinco años, donde también disminuyeron las posiciones de gestores de activos.
  • Las reformas del SLR ampliaron la capacidad de los bancos para mantener inventarios de bonos, lo que puede reducir oportunidades de valor relativo.

La operación de basis del Tesoro pierde parte de su atractivo a medida que se estrechan las oportunidades para obtener ganancias. Según estimaciones de Morgan Stanley citadas por Reuters, los fondos de cobertura comprometidos con esta estrategia apalancada redujeron sus posiciones cerca de 20% este año, hasta unos USD $1,2 billones. El repliegue no implica que los operadores hayan abandonado el mercado, pero sí refleja un conjunto de oportunidades más estrecho en medio de la venta de bonos estadounidenses.

Una estrategia con menos margen

La operación de basis busca aprovechar una diferencia pequeña entre el precio de un bono del Tesoro y el de su contrato de futuros correspondiente. Para intentar capturarla, los fondos de cobertura suelen comprar el bono en el mercado al contado y, al mismo tiempo, vender el futuro, mientras financian buena parte de la posición mediante préstamos a corto plazo. El apalancamiento puede multiplicar el rendimiento de una diferencia reducida, pero también expone a los fondos a exigencias de margen y a la necesidad de liquidar activos con rapidez.

La estrategia depende de que exista suficiente demanda de futuros por parte de inversores que buscan ajustar la duración de sus carteras. Cuando esa demanda se debilita, resulta más difícil encontrar una contraparte y sostener el atractivo económico de la operación. En términos generales, los fondos buscan que la diferencia entre el bono y el futuro se reduzca; la entrega de un bono elegible puede formar parte de la liquidación del contrato.

Meghan Swiber, estratega de tasas de interés de Estados Unidos en Bank of America, explicó que el volumen de operaciones de basis ha disminuido porque el conjunto de oportunidades se redujo. También señaló que los gestores de activos moderaron su demanda de futuros del Tesoro, una pieza importante para los fondos de cobertura que buscan montar posiciones largas en bonos al contado y cubrirlas en el mercado de derivados. La combinación limita la posibilidad de obtener ganancias de una brecha de precios que, por definición, suele ser estrecha.

La caída de los bonos del Tesoro este año no parece responder únicamente a una salida de fondos que operan con basis. El reporte atribuye parte de la liquidación a una demanda más débil tanto por los títulos al contado como por los futuros, junto con el aumento gradual de las expectativas de tasas de interés estadounidenses y mejores condiciones de negociación. Esos factores pueden reducir las dislocaciones de precios que históricamente han ofrecido oportunidades a esta estrategia, aunque la información disponible no identifica un único catalizador para la caída de los bonos.

El repliegue se concentra en vencimientos cortos

Por ahora, la retirada se ha concentrado principalmente en los futuros vinculados a vencimientos de dos y cinco años, en el extremo corto de la curva de rendimientos, según los analistas de Morgan Stanley. Los precios de los bonos con plazos más cortos suelen ser sensibles a cambios en las expectativas sobre las tasas de la Reserva Federal. Eli Carter, estratega de renta fija de la firma, indicó que la falta de posiciones largas de gestores de activos dificulta que los fondos de cobertura entren en la operación, en particular en ese tramo.

Los datos de posiciones muestran reducciones en ambos lados de la estrategia de futuros a dos años. Las posiciones netas cortas de los fondos de cobertura cayeron más de 40% desde el máximo de 15 meses alcanzado en marzo y ahora se sitúan por debajo de la mitad del récord observado en diciembre de 2024. Al mismo tiempo, las posiciones netas largas de los gestores de activos disminuyeron más de 30% desde el máximo histórico que registraron también en marzo, de acuerdo con los datos de compromisos de operadores de la CFTC.

La operación no se limita a los vencimientos cortos: los analistas señalan que abarca la curva de rendimientos, con actividad relevante en los segmentos de dos y cinco años, los futuros de referencia a diez años y los vencimientos de largo plazo. La reducción reciente en los plazos cortos muestra cómo las expectativas sobre las tasas pueden afectar a los contratos más expuestos a ese escenario. La menor actividad de gestores de activos también debilita la demanda que suele dar salida a las posiciones de los fondos de cobertura.

A pesar de la reducción, los fondos mantienen una exposición considerable a la estrategia, según expertos y gestores de carteras consultados por Reuters. Las grandes tenencias apalancadas de bonos del Tesoro han llamado la atención de la Reserva Federal de Nueva York, que planteó preguntas sobre posibles riesgos sistémicos, de acuerdo con dos personas familiarizadas con el asunto. The Wall Street Journal había informado antes sobre esas conversaciones, aunque la información disponible no señala que las autoridades hayan identificado una crisis en curso.

Liquidez bancaria y riesgos que siguen bajo observación

El debate sobre los riesgos no es nuevo, porque el elevado apalancamiento puede amplificar movimientos abruptos si los fondos reciben llamadas de margen y deben vender bonos con rapidez. Un estudio de 2024 del profesional de inversiones Steven T. Williams advirtió que el mercado podría afrontar choques si las tasas se invirtieran de repente. El análisis vinculó ese escenario con un desequilibrio relacionado con el déficit de duración de los valores respaldados por hipotecas que mantienen gestores de activos, grandes compradores de futuros del Tesoro.

Hasta ahora, Morgan Stanley no encuentra evidencia de estrés generalizado relacionado con la operación de basis en el ciclo actual. Sus analistas sostienen que ni la mayor participación de las divisiones de intermediación bancaria ni el aumento de los rendimientos han producido, hasta el momento, señales de tensión amplia atribuibles a esta estrategia. La firma considera que, aunque los rendimientos resultan menos atractivos y el valor nominal de las posiciones bajó, la operación continúa activa y conserva una presencia importante en el mercado.

Un cambio regulatorio también ha alterado el equilibrio entre fondos de cobertura y bancos. Las reformas del ratio de apalancamiento suplementario, o SLR, adoptadas a finales del año pasado facilitaron que las mesas de intermediación de grandes bancos compraran y mantuvieran más bonos del Tesoro. Antes de esos ajustes, las restricciones sobre el inventario podían contribuir a dislocaciones de precios que los operadores de basis aprovechaban para encontrar diferencias de valor entre bonos y futuros.

Amrut Nashikkar, jefe de estrategia de derivados de tasas de interés en Barclays, explicó que una mayor capacidad de los intermediarios para guardar bonos del Tesoro reduce de forma natural las oportunidades de valor relativo, porque esas posiciones también se cubren en el mercado de futuros. El cambio puede favorecer la liquidez, pero al mismo tiempo estrecha el margen de una estrategia que depende de diferencias de precios. A ese panorama se suma que grandes fondos de pensiones de distintas partes del mundo redujeron sus asignaciones a bonos del Tesoro durante el último año, mientras firmas multiestrategia como Citadel, Millennium y Balyasny Asset Management han adquirido relevancia en este mercado.


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