Por Canuto  

Un working paper del profesor de Yale Sven Riethmueller sostiene que decenas de unicornios aplazaron costos millonarios de compensación en acciones hasta después de sus IPO, dejando a los inversores públicos expuestos a fuertes ajustes.
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  • El análisis examinó 91 unicornios estadounidenses que salieron a bolsa entre 2014 y 2024.
  • Sesenta empresas reconocieron un promedio de USD $358 millones en gastos de compensación diferidos al momento de sus IPO.
  • Las compañías con al menos USD $107 millones en gastos diferidos tuvieron una probabilidad del 83% de registrar caídas tras presentar sus primeros resultados como empresas públicas.

 

Las cifras que una empresa privada muestra antes de salir a bolsa pueden no reflejar el costo completo de atraer y retener a sus empleados. Un working paper del profesor de la Facultad de Derecho de Yale Sven Riethmueller sostiene que numerosos unicornios estadounidenses aplazaron estratégicamente el reconocimiento de gastos vinculados con compensación en acciones, con lo que presentaron márgenes y resultados más favorables antes de captar capital del público.

El estudio examina 91 compañías que llegaron al mercado entre 2014 y 2024 y describe un mecanismo permitido por las normas contables estadounidenses para diferir parte del impacto de las unidades de acciones restringidas, conocidas como RSU. Según el análisis, la factura aparece con mayor claridad cuando la empresa ya completó su IPO y debe informar sus primeros resultados trimestrales como compañía pública.

Una factura que aparece después de la IPO

Las RSU son una forma de remuneración que promete acciones a empleados y ejecutivos, normalmente condicionadas a que permanezcan en la empresa o cumplan determinados requisitos. Aunque no implican necesariamente un desembolso inmediato de efectivo, sí representan un costo económico para los accionistas porque la emisión de nuevos títulos puede diluir su participación.

Riethmueller sostiene que las empresas pre-IPO pueden conceder estas unidades antes de cotizar y posponer el reconocimiento contable del gasto hasta el trimestre de la salida al mercado. La consecuencia es que los estados financieros utilizados durante la preparación de la IPO pueden mostrar márgenes operativos más amplios, mientras una parte relevante de la compensación queda fuera de la fotografía que revisan los potenciales inversores.

El análisis encontró que 60 de los 91 unicornios estudiados reconocieron un promedio de USD $358 millones en gastos diferidos de compensación en acciones, ajustados por inflación, cuando realizaron sus IPO. Ocho de esas compañías habían aplazado más de USD $1.000 millones cada una, una magnitud capaz de modificar de forma significativa la lectura de sus pérdidas, sus márgenes y sus necesidades de capital.

Las empresas analizadas tampoco pertenecían a un segmento marginal del mercado. Sus valoraciones pre-money medianas alcanzaban USD $11.400 millones ajustados por inflación, y al menos 30 compañías del conjunto registraban valoraciones post-money de USD $11.000 millones o más, lo que situaba el problema en el centro del mercado de grandes startups tecnológicas y empresariales.

El ajuste que enfrentan los accionistas públicos

El momento de reconocimiento del gasto puede alterar la percepción sobre la salud financiera de una empresa justo cuando intenta convencer a nuevos accionistas. Una compañía que parece sostener mejores márgenes durante su proceso de cotización puede presentar una imagen considerablemente menos favorable cuando incorpora los costos acumulados de las RSU en sus cuentas posteriores a la IPO.

El paper señala que los unicornios con gastos diferidos de compensación en acciones por USD $107 millones o más enfrentaron una probabilidad del 83% de experimentar una caída en el precio de sus acciones después de divulgar los resultados del trimestre de su IPO. La cifra describe una correlación identificada por la investigación, no una garantía de que cada empresa con ese perfil vaya a registrar pérdidas.

La secuencia que plantea el estudio es directa: los inversores evalúan una compañía con base en sus estados financieros previos, compran acciones durante la oferta o poco después y luego reciben un informe con cientos de millones de dólares en gastos que ya formaban parte de la estructura de compensación. Si el nuevo costo reduce los márgenes operativos o amplía las pérdidas, el mercado puede revisar rápidamente la valoración que había respaldado la operación.

En ese escenario, los accionistas públicos absorben una parte importante del ajuste, aunque no hayan participado en la decisión de conceder los incentivos ni en la elección del momento para reconocerlos. Los inversores institucionales pueden tener equipos para revisar los formularios S-1 y las notas contables, pero los compradores minoristas suelen disponer de menos tiempo y menos recursos para detectar el efecto antes de la cotización.

El trabajo de Riethmueller no afirma que toda compensación en acciones sea impropia ni que una IPO basada en RSU esté destinada al fracaso. Su advertencia se concentra en la transparencia del momento contable y en la necesidad de interpretar los márgenes junto con la evolución de las concesiones, en lugar de observar únicamente los ingresos, las pérdidas reportadas o el crecimiento esperado.

Opciones descontadas y ventajas para los insiders

La investigación sobre los gastos diferidos se suma a un trabajo anterior de Riethmueller, publicado en 2024, que examinó opciones sobre acciones concedidas durante la preparación de las IPO. Ese análisis identificó 147 opciones con descuento otorgadas a ejecutivos y empleados antes de la cotización, con una rebaja mediana del 48% frente al precio final de la oferta.

La proximidad temporal de esas concesiones también llamó la atención del investigador. La mitad de las opciones analizadas se otorgó dentro de los 45 días previos al inicio de la negociación, cuando la empresa ya se encontraba cerca de convertirse en pública y la referencia del precio de mercado podía resultar más visible para los participantes de la operación.

De acuerdo con ese trabajo, los insiders capturaron un beneficio potencial promedio de USD $4,2 millones por empresa mediante esas concesiones con descuento. El dato se refiere al potencial económico de las opciones concedidas, por lo que no equivale necesariamente a una ganancia realizada en efectivo ni implica que todos los beneficiarios hayan vendido sus acciones después de la IPO.

La combinación de ambos mecanismos plantea una desventaja de dos frentes para los accionistas que llegan después. Primero, pueden valorar la empresa con estados financieros que todavía no reflejan el costo completo de la compensación; segundo, pueden comprar títulos en un mercado donde algunos insiders recibieron opciones con descuentos importantes antes de que comenzara la negociación pública.

Para analizar una IPO, la información relevante no se limita a los ingresos, el crecimiento de usuarios o la narrativa sobre el potencial del negocio. Las notas sobre compensación basada en acciones, la cantidad de RSU pendientes, el calendario de reconocimiento del gasto y el efecto de la dilución pueden ofrecer una imagen más completa del precio que los accionistas deberán pagar para financiar la expansión.

La investigación también coloca el debate en el terreno de las normas contables y de la protección del inversor, porque el problema no depende exclusivamente de una conducta ilegal. Si las reglas permiten diferir costos de una forma que mejora temporalmente la presentación financiera de los emisores, los participantes del mercado deben preguntarse si la divulgación actual es suficiente para que todos los compradores comprendan el riesgo.

Qué deberían revisar los inversores

El primer paso consiste en leer el formulario S-1 y no quedarse con las cifras destacadas en la presentación comercial de la empresa. Las notas financieras pueden revelar la existencia de RSU concedidas antes de la IPO, los gastos que todavía no se han reconocido y el momento en que esas partidas comenzarán a afectar el estado de resultados.

También conviene separar el desempeño operativo del efecto de la compensación accionaria, sin asumir que uno de los dos elementos explica por completo la valoración. Una compañía puede registrar un crecimiento sólido y, al mismo tiempo, enfrentar una presión considerable sobre sus márgenes y sobre la participación de los accionistas si mantiene un programa de incentivos muy amplio.

El umbral de USD $107 millones identificado por el estudio puede servir como señal de alerta para una revisión más profunda, pero no sustituye el análisis individual de cada emisión. La estructura de las concesiones, el tamaño de la plantilla, el ritmo de contratación, las condiciones de consolidación y el calendario de los informes posteriores pueden cambiar la forma en que el gasto afecta a cada empresa.

La experiencia descrita por el paper también recuerda que el precio de una IPO no resume todos los riesgos de una inversión. La valoración puede reflejar expectativas de crecimiento y escasez de acciones disponibles, mientras los costos asociados con la compensación y la dilución se manifiestan gradualmente en los trimestres siguientes.

El mensaje para los inversores minoristas no es evitar automáticamente las empresas que utilizan RSU, una herramienta habitual para competir por talento en el sector tecnológico. La conclusión más prudente es exigir una lectura completa de las cuentas, comparar los gastos diferidos con la capitalización esperada y considerar cómo cambiarían los márgenes cuando la compañía empiece a reconocer la compensación acumulada.

Para el mercado, el hallazgo central es que una empresa puede parecer financieramente más liviana antes de cotizar y cargar con una obligación mucho mayor después de abrirse al público. Mientras las reglas contables mantengan la posibilidad de diferir ciertos costos, la transparencia de las notas financieras será decisiva para evitar que el entusiasmo por un unicornio oculte la factura que terminarán pagando sus nuevos accionistas.

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Este artículo fue escrito por un redactor de contenido de IA y revisado por un editor humano para garantizar calidad y precisión.


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