Por Canuto  

Los bonistas se retuercen ante los USD $70.000 millones en pasivos fuera de balance que respaldan la expansión de IA, con Nvidia y Broadcom usando garantías de valor residual que podrían desatarse en una recesión. El acuerdo de Nvidia por USD $500.000 millones con gigantes de inversión no calma los temores: la ingeniería financiera oculta riesgos que las agencias calificadoras ya vigilan.
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  • USD $70.000 millones en garantías de valor residual preocupan a los inversores de bonos, aunque no aparecen en los balances.
  • Nvidia ofreció respaldar hasta el 25% de ciertos proyectos de infraestructura de IA, ampliando una práctica iniciada por Meta y perfeccionada por Broadcom.
  • Moody’s y S&P ya consideran estos respaldos como obligaciones contingentes que podrían limitar la flexibilidad crediticia de los fabricantes de chips.

El pasivo de 70.000 millones que acecha a los mercados de crédito

Incluso antes del espectacular acuerdo de financiamiento de USD $500.000 millones que Nvidia Corp. anunció esta semana, los inversores ya se mostraban inquietos por la acumulación de aproximadamente USD $70.000 millones en pasivos que no figuran en los balances de las principales empresas de inteligencia artificial, pero que podrían materializarse en un momento crítico. Este monto corresponde a los llamados respaldos de “valor residual”, un mecanismo mediante el cual empresas como Nvidia, Broadcom y Meta garantizan parcialmente la deuda emitida por vehículos de propósito especial para financiar infraestructura de IA, como centros de datos o compras de chips, sin asumir esa deuda directamente en sus propios estados financieros.

Según explica Bloomberg, la práctica se ha convertido en una especie de almuerzo gratis para los gigantes tecnológicos: pueden impulsar las ventas de chips y servicios a sus clientes sin aumentar su endeudamiento reportado, transfiriendo el riesgo a los acreedores que, en teoría, cuentan con el respaldo de la sólida calificación crediticia de estos fabricantes. Sin embargo, los analistas de crédito advierten que esa garantía es, en esencia, una opción de venta escrita por las empresas, lo que las hace vulnerables en un escenario de contracción severa del sector.

El acuerdo más reciente de Nvidia, que implica la participación de seis gigantes de inversión como BlackRock, Goldman Sachs, Apollo, Blackstone, Brookfield y KKR, buscaba justamente aliviar las preocupaciones sobre el llamado “financiamiento circular”, donde las empresas de IA se financian entre sí para comprar productos de las otras, creando un castillo de naipes financiero. No obstante, los swaps de incumplimiento crediticio de Nvidia apenas se redujeron tras el anuncio, y siguen siendo altos en relación con su calificación crediticia, lo que refleja la cautela del mercado ante esta nueva ola de ingeniería financiera.

El origen del respaldo de valor residual

Meta Platforms Inc. fue la pionera en aplicar esta estructura para financiar sus propios centros de datos, usando el esquema en un paquete de deuda de aproximadamente USD $27.000 millones para construir su centro de datos Hyperion en Luisiana, en un acuerdo llamado Beignet. La compañía siguió un formato similar en un segundo proyecto, Sopaipilla, en Texas, con una deuda cercana a USD $13.000 millones, y en sus presentaciones reguladoras aseguró que los pagos de respaldo de valor residual no son probables, por lo que no se había registrado ningún pasivo hasta la fecha.

La justificación de Meta es que, si la empresa abandona el centro de datos antes del final de su arrendamiento de 20 años, los activos pueden ser arrendados nuevamente o vendidos para pagar la deuda, y solo si aún hay un déficit entra en juego la garantía. En teoría, el riesgo remoto se diluye con el tiempo, porque la deuda se amortiza y el valor de los activos físicos se depreciaría en paralelo, pero los críticos señalan que la tecnología de chips se deprecia mucho más rápido que un edificio, lo que cambia por completo el perfil de riesgo cuando el respaldo se aplica a hardware.

Broadcom Inc. llevó el concepto a un nivel más audaz al aplicarlo al financiamiento de chips, con el proyecto Big Sky, donde respaldó la mayor parte de un acuerdo de deuda de USD $35.000 millones, en el que inversores como Apollo Global Management y Blackstone financiaron la compra de chips de IA personalizados para arrendarlos a Anthropic PBC. Ese acuerdo permitió que los tramos de deuda senior obtuvieran calificaciones de grado de inversión a menores costos de endeudamiento, pero también abrió un debate sobre la transparencia de las exposiciones fuera de balance.

La reacción de las agencias y los inversores

Moody’s Ratings ha señalado que el riesgo principal reside en que se realicen múltiples transacciones de este tipo en un período corto, lo que aumentaría sustancialmente las obligaciones contingentes de Broadcom y podría limitar su flexibilidad financiera, incluso si el apalancamiento asociado a su deuda pendiente sigue siendo bajo. S&P Global Ratings, por su parte, ya trata el respaldo de valor residual ofrecido por Broadcom como una “obligación contingente similar a deuda” que se añadirá a su cálculo de deuda ajustada, una señal clara de que los reguladores y calificadores no compran el discurso de que esas garantías son irrelevantes.

Mariya Entina, gestora de cartera en DoubleLine, lo resumió con crudeza: “Es como si realmente estuvieras jugando con el sistema aquí; estás tratando de obtener un trato preferencial de las agencias de calificación para obtener la mejor calificación posible. Estamos entrando en esta era de ingeniería financiera. Y esa es una de mis preocupaciones: cuando tienes ingeniería financiera, estás ocultando la realidad financiera”. Sus palabras reflejan un sentimiento creciente entre los administradores de bonos, que exigen mayor claridad sobre cómo se mediría la probabilidad de que estas contingencias se conviertan en problemas dentro del balance.

Los analistas de CreditSights fueron aún más contundentes, al escribir que Nvidia está efectivamente “escribiendo una opción de venta” con su respaldo, un instrumento procíclico que exacerba el potencial de auge y caída. Si los clientes entran en default y el valor de mercado del hardware cae en picada, la garantía se vuelve relevante precisamente cuando los fabricantes de chips ven caer sus propias ganancias, creando una situación donde el seguro barato se convierte en una carga onerosa.

La letra pequeña del acuerdo de Nvidia

El CEO de Nvidia, Jensen Huang, explicó en una publicación en X que la empresa podría proporcionar un mecanismo de respaldo de valor residual de hasta el 25% de una oportunidad, evaluado caso por caso. “Nuestro papel es ayudar a desbloquear un grupo muy grande de capital independiente mientras mantenemos una exposición al riesgo disciplinada”, escribió, aunque no ofreció detalles adicionales sobre la asociación más allá de reiterar que se busca aliviar las preocupaciones sobre el financiamiento circular.

La coalición liderada por Nvidia incluye a seis gestoras de inversión estadounidenses que se comprometieron a proporcionar un total de USD $500.000 millones en financiamiento para infraestructura de IA destinada a clientes del fabricante de chips. Cada gestor elegirá de forma independiente qué proyectos financiar, según sus propias evaluaciones, lo que introduce un nivel de discrecionalidad que también genera incertidumbre. Además, el acuerdo se da después de que la financiación de la nube de IA se ha convertido en un nuevo frente de batalla en los mercados de deuda, con ejemplos como Lambda Inc., un proveedor respaldado por Nvidia, que cerró un préstamo apalancado de USD $926 millones.

Para algunos, el apocalipsis es un miedo exagerado. John Lloyd, jefe global de crédito multisectorial y corporativo en Janus Henderson Investors, argumenta que para que se active el respaldo de valor residual “tendrías que ver que las tasas de crecimiento del uso de tokens se desploman, lo cual no estamos viendo”. Además, sostiene que las empresas no están tratando de ocultar el pasivo contingente, sino de conseguir financiamiento en un entorno de altas tasas de interés y demanda insaciable por poder de cómputo.

La perspectiva de una recesión en la industria

Sin embargo, el escepticismo de Wall Street persiste, especialmente cuando el gasto acelerado en infraestructura de IA no garantiza rendimientos suficientes. Los plazos de amortización de los financiamientos de chips son más cortos que los de los centros de datos (alrededor de cinco años) para igualar la rápida depreciación de la tecnología, lo que reduce el período de exposición, pero también concentra el riesgo en un lapso en el que la obsolescencia puede acelerarse por innovaciones tecnológicas disruptivas.

Brian Gelfand, codirector de crédito global en TCW, señaló que estos acuerdos “no son el típico underwriting de crédito de grado de inversión”, y que “los riesgos de cola son elevados dada la naturaleza fuera de balance”. Su comentario subraya la dificultad de asignar una probabilidad objetiva a un evento de default en una industria joven y volátil, donde la demanda podría cambiar drásticamente por regulaciones, avances en eficiencia energética o el surgimiento de nuevos competidores.

Mientras tanto, las agencias calificadoras continúan evaluando el impacto de estas estructuras en los perfiles crediticios de las empresas involucradas. La respuesta de Moody’s y S&P es un recordatorio de que, aunque el respaldo no se registre como pasivo hoy, los mercados y los reguladores ya lo descuentan en sus análisis, y los inversores deberían hacer lo mismo si no quieren verse sorprendidos por una bomba de tiempo que se gesta fuera de los estados financieros.

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Este artículo fue escrito por un redactor de contenido de IA y revisado por un editor humano para garantizar calidad y precisión.


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