Por Canuto  

El Tesoro de EE.UU. prepara nuevas directrices para sus subastas en medio de rendimientos elevados y un creciente uso de letras de corto plazo. Wall Street está dividida entre quienes esperan cambios pronto y quienes anticipan que las ventas actuales seguirán estables durante varios meses.
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  • Citi prevé recortes en las ventas de bonos a 20 y 30 años desde noviembre, aunque otros bancos esperan que la emisión se mantenga sin cambios por más tiempo.
  • Las letras ya representan cerca del 22% de la deuda en circulación, por encima del promedio de largo plazo del 20% recomendado por el comité asesor del Tesoro.
  • La declaración del miércoles también podría actualizar las directrices de recompra, luego de que el Tesoro las elevara a USD $6.000 millones por sector.

El Tesoro de EE.UU. prepara un giro en sus subastas mientras Wall Street mide el riesgo

El Departamento del Tesoro de Estados Unidos podría modificar esta semana las directrices que orientan la emisión de deuda, en una revisión que los intermediarios consideran la más importante desde comienzos de 2024. El anuncio del miércoles abriría la puerta a reducir en 2027 las ventas de bonos de largo plazo y compensar parte de esa financiación con más letras y títulos de vencimiento corto, aunque los bancos no coinciden sobre cuándo empezaría un cambio efectivo.

La discusión ocurre después de que el secretario del Tesoro, Scott Bessent, sorprendiera al mercado al ampliar las recompras de valores en circulación, una medida interpretada como respuesta al aumento de los rendimientos. Los bonos a 30 años todavía ofrecían más de 5,30% el viernes, cerca de los niveles de mediados de agosto, cuando Bessent impulsó el programa ampliado, pese a que las tasas de largo plazo retrocedieron desde su máximo de más de dos décadas registrado a comienzos de octubre.

Una revisión de directrices bajo presión del mercado

Durante más de dos años, las directrices trimestrales del Tesoro han ofrecido una referencia de estabilidad para las ventas de notas y bonos. La expectativa de una revisión no significa necesariamente que las subastas cambien de inmediato: algunos intermediarios creen que el organismo podría ajustar primero el lenguaje de su declaración y reservar las decisiones sobre volúmenes para más adelante.

La diferencia importa porque el Tesoro financia sus necesidades mediante instrumentos con plazos distintos, y una recomposición puede alterar cuánto papel de corto o largo vencimiento llega al mercado. Las letras tienen vencimientos de hasta un año y deben refinanciarse con frecuencia, mientras que los bonos a 20 y 30 años permiten fijar financiación por períodos más extensos; una mayor dependencia de letras, por tanto, aumenta la exposición a las condiciones de cada nueva ronda de refinanciación.

Citigroup anticipa un paso más agresivo: el banco prevé que el Tesoro anuncie desde noviembre recortes en las ventas de bonos a 20 y 30 años, lo que supondría apartarse de las pautas comunicadas en la última declaración trimestral de refinanciamiento. Esa previsión contrasta con las posturas de otras entidades, que ven espacio para cambiar la guía sin alterar de inmediato los tamaños de las subastas.

El antecedente reciente alimenta las dudas sobre la posibilidad de que el Tesoro se aparte del precedente. Apenas una semana después de presentar su último plan, Bessent aumentó inesperadamente las recompras de valores en circulación; para varios participantes, esa decisión mostró que las autoridades están dispuestas a utilizar herramientas distintas de la emisión habitual si consideran que los rendimientos están demasiado altos.

Las letras ganan espacio y crece la prueba de financiación

Las recompras no bastan por sí solas para modificar de manera sustancial las tasas, según April LaRusse, jefa de especialistas de inversión de Insight Investment. La ejecutiva planteó que, si el principal instrumento del Tesoro es decidir qué deuda emite, cambiar la composición de las subastas sería una vía más directa para responder a su preocupación por los rendimientos.

Sin embargo, recurrir en mayor medida a letras trae un costo operativo y de mercado: esos títulos vencen rápidamente y el gobierno debe reemplazarlos de forma continua. Estados Unidos subasta ahora más de medio billón de dólares en una semana cualquiera, y la semana pasada colocó un récord de USD $839.000 millones. Ese total abarcó 11 subastas y la mayor parte se destinó a reembolsar principal, según el reporte El Tesoro de EE. UU. recauda 839 mil millones de dólares en subastas. El volumen expone al Tesoro a cambios repentinos en la demanda de financiación de corto plazo.

El peso de las letras dentro de la deuda federal en circulación llegó a cerca de 22% en septiembre, por encima del 20% que el Comité Asesor de Endeudamiento del Tesoro recomendó en 2024 como promedio de largo plazo. La proporción ha aumentado mientras crece el endeudamiento federal y no se amplían las ventas de notas y bonos para cubrirlo, de modo que cualquier nuevo giro hacia plazos cortos tendría que considerar la capacidad de los inversores para absorber más oferta.

Ese punto estará bajo observación durante la reunión del comité asesor, conocido como TBAC, que reúne a inversores, intermediarios y otros participantes con altos funcionarios. Sus comentarios sobre si el mercado puede sostener mayores ventas de letras podrían aportar señales importantes, especialmente porque la demanda de estos títulos empieza a mostrar indicios de estancamiento, según los estrategas de JPMorgan Chase.

Los bancos discrepan sobre el calendario

UBS considera más probable que un cambio en las directrices altere la estrategia de emisión que una modificación inmediata de las subastas. Phoebe White, jefa de estrategia de tasas de Estados Unidos de la entidad, señaló que el comportamiento reciente, poco habitual frente a los precedentes, eleva la posibilidad de nuevas decisiones fuera de las prácticas históricas; aun así, UBS no espera cambios efectivos en la emisión antes de mayo.

JPMorgan proyecta un calendario todavía más gradual: sus estrategas, liderados por Jay Barry, esperan que el Tesoro conserve hasta 2027 la referencia a los próximos varios trimestres y mantenga sin cambios los tamaños de las subastas hasta agosto próximo. Después de ese punto, el banco prevé una serie de aumentos concentrados en títulos de dos a diez años, no recortes inmediatos en los bonos de vencimiento más largo.

Barclays, en cambio, propone que los funcionarios sustituyan la frase “al menos los próximos varios trimestres” por una formulación más abierta, como “los trimestres venideros”. A juicio de sus estrategas, liderados por Anshul Pradhan, ese ajuste daría flexibilidad tanto para elegir cuándo modificar las ventas como para decidir qué vencimientos priorizar, sin comprometerse de antemano con un calendario rígido.

Bank of America, Goldman Sachs y UBS también figuran entre las entidades que esperan algún cambio en la comunicación del Tesoro. Una versión de la guía actual permanece vigente desde enero de 2024, pese a los llamados intermitentes de inversores para eliminarla, y en agosto el organismo ya dejó una señal al referirse a posibles “cambios” en las ventas de cupones y notas de tasa flotante, en lugar de hablar únicamente de posibles aumentos.

La decisión también abarca recompras y próximas subastas

La declaración trimestral del miércoles llegará después de que el Tesoro publique el lunes una actualización de su estimación más reciente sobre las necesidades de endeudamiento del trimestre. Para preparar el anuncio, el organismo preguntó a los intermediarios primarios sobre cambios estructurales en la demanda de bonos del Tesoro y sobre qué modificaciones futuras debería considerar para los tamaños de las subastas.

Si las subastas trimestrales de refinanciamiento de la próxima semana mantienen sus volúmenes, sumarán USD $125.000 millones. El calendario contempla USD $58.000 millones en notas a tres años el 9 de noviembre, USD $42.000 millones en notas a diez años el 10 de noviembre y USD $25.000 millones en bonos a 30 años el 12 de noviembre.

La necesidad de financiar déficits anuales cercanos a USD $2 billones explica por qué los intermediarios esperaban que, con el tiempo, se reanudaran los aumentos en la emisión de notas y bonos. La exsecretaria Janet Yellen estableció la guía actual de mantener estables esas ventas durante los trimestres siguientes, pero el crecimiento sostenido de la deuda ha vuelto más relevante el debate sobre qué plazos deberán absorber una mayor parte de las necesidades futuras.

También se esperan nuevas directrices para las recompras, que el Tesoro triplicó en los sectores de 10 a 30 años hasta USD $6.000 millones por cada uno. La mayoría de los inversores cree que los funcionarios mantendrán ese nivel por ahora y conservarán la posibilidad de ajustarlo; Goldman Sachs sostuvo que declarar explícitamente que las recompras sirven para gestionar la composición de vencimientos podría reforzar su efecto y dar al Tesoro más margen para operar sin tanta sensibilidad al precio.

La decisión enfrenta dos riesgos que el mercado seguirá comparando: reducir los bonos largos podría aliviar la presión sobre sus rendimientos, pero limitaría una fuente de financiación estable justo cuando crece la deuda federal. JPMorgan considera poco prudente recortar esas ventas ante las necesidades de endeudamiento de los próximos años y las primeras señales de menor dinamismo en la demanda de letras; además, las compras de letras por parte de las stablecoins, que funcionarios del Tesoro han señalado como una fuente potencial de demanda, todavía no se han materializado a gran escala.

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