Por Canuto  

Un nuevo trabajo teórico publicado en arXiv examina un tipo de stablecoin respaldada que promete precios constantes de emisión y redención mediante “ventanas de precios”. El estudio sostiene que, sin mecanismos secundarios de estabilización, este diseño no puede garantizar estabilidad en el corto y el largo plazo a la vez, y describe un dilema: o el arbitraje persistente termina drenando reservas, o el emisor amplía el diferencial entre emisión y redención y el precio de mercado acaba reflejando la volatilidad del activo de respaldo.
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  • El paper analiza stablecoins respaldadas con precios constantes de emisión y redención, a las que llama diseños basados en “ventanas de precios”.
  • Según el estudio, sin estabilización secundaria estos esquemas no logran estabilidad simultánea de corto y largo plazo, salvo que el respaldo ya sea estable.
  • El mecanismo enfrentaría un trade-off: riesgo de agotamiento de reservas por arbitraje persistente o, si se amplía el spread, el precio heredaría volatilidad del activo subyacente.

 

Un marco teórico para stablecoins con “ventanas de precios”

Un estudio académico publicado en arXiv, titulado A Theoretical Approach to Stablecoin Design via Price Windows, examina la estabilidad de un tipo específico de stablecoin respaldada: aquella que ofrece a todos los agentes precios constantes para emitir y redimir la moneda. El documento se enfoca en entender qué ocurre en el equilibrio de mercado cuando el emisor fija, de forma explícita, los precios de entrada y salida del sistema.

Los autores denominan a este enfoque “diseños basados en ventanas de precios”, porque el par de precios de emisión y redención actúa como una ventana que condiciona el comportamiento del mercado de la stablecoin. En términos simples, la promesa de convertir hacia y desde el activo de respaldo a precios predefinidos se convierte en el eje del sistema.

Para lectores nuevos en el tema, vale aclarar que las stablecoins suelen presentarse como instrumentos que buscan mantener un valor relativamente estable frente a una referencia (por ejemplo, una divisa). En la práctica, esa estabilidad puede depender de reservas, reglas de conversión, incentivos de arbitraje y, en muchos casos, mecanismos adicionales que amortiguan shocks de mercado.

El paper, sin embargo, se concentra en un escenario más austero: diseños que descansan en la ventana de precios como herramienta principal, sin “mecanismos secundarios de estabilización”. Desde esa perspectiva, la investigación intenta responder si el simple hecho de fijar precios constantes de emisión y redención basta para sostener estabilidad en distintos horizontes de tiempo.

La conclusión central: estabilidad de corto y largo plazo no se obtiene “gratis”

La tesis principal del trabajo es directa: sin mecanismos secundarios de estabilización, los diseños basados en ventanas de precios no pueden lograr estabilidad tanto a corto como a largo plazo, a menos que estén respaldados por reservas que ya sean estables. En otras palabras, si el activo de respaldo no tiene estabilidad propia, el diseño no puede fabricar estabilidad consistente solo a partir de una regla de conversión con precios fijos.

Este punto es importante porque, en el discurso público, a veces se asume que el arbitraje, por sí mismo, “arregla” el precio. El estudio sugiere que el arbitraje puede imponer disciplina, pero también puede introducir presiones que terminan siendo insostenibles para las reservas cuando el sistema no cuenta con amortiguadores adicionales.

La investigación plantea la estabilidad como un problema que debe evaluarse en dos escalas. En el corto plazo, un esquema puede parecer estable porque existen precios conocidos de emisión y redención. En el largo plazo, sin embargo, la dinámica acumulada de incentivos podría llevar a resultados indeseados, incluyendo la erosión progresiva de las reservas.

Desde una óptica de diseño, el mensaje es que las reglas simples pueden generar aparentes equilibrios, pero esos equilibrios pueden romperse cuando el mercado explota sistemáticamente cualquier oportunidad de ganancia. La ausencia de mecanismos adicionales deja al sistema más expuesto a estrategias persistentes.

El dilema del arbitraje: drenaje de reservas o spread más amplio

El documento describe una disyuntiva para el mecanismo de ventana de precios. Por un lado, si los precios de emisión y redención se fijan de forma que permitan arbitraje atractivo, un especulador podría ejecutar un arbitraje persistente. Con el tiempo, ese comportamiento puede empujar al “eventual agotamiento de las reservas”, según indica el estudio.

En este enfoque, el arbitraje no aparece como un evento aislado, sino como una estrategia repetible. Si el sistema ofrece condiciones que no desincentivan esa repetición, el resultado acumulativo se vuelve el problema. La reserva, que actúa como respaldo, absorbería el impacto de esa actividad de manera continua.

La alternativa, según el paper, consiste en ampliar la distancia entre los precios de emisión y redención lo suficiente como para desincentivar el arbitraje. En términos de mercado, esto equivale a establecer un diferencial o “spread” más grande entre entrar y salir del sistema, reduciendo la rentabilidad de explotar la ventana.

Pero esa decisión también tiene un costo. Un spread más amplio puede frenar el arbitraje, aunque a cambio altera cómo se forma el precio de mercado de la stablecoin, especialmente cuando el activo de respaldo es volátil. El estudio plantea que, en este caso, la promesa de estabilidad se vuelve más difícil de sostener en la práctica.

Cuando el spread crece, la stablecoin “hereda” volatilidad del respaldo

El trabajo advierte que, si se amplía el diferencial entre emisión y redención para desalentar el arbitraje, el precio de mercado de la stablecoin comienza a heredar la volatilidad del activo que la respalda. En vez de moverse cerca de un nivel estable, el precio puede fluctuar en línea con los cambios del respaldo.

La idea no es solo que haya fluctuaciones, sino que estas podrían ser significativas. El documento sostiene que esas variaciones pueden ser proporcionales a la propia volatilidad del activo de respaldo. Así, un respaldo inestable no solo transmite ruido al sistema, sino que puede amplificar el carácter “no estable” de la stablecoin en el mercado.

Este resultado expone un punto que suele ser pasado por alto en discusiones populares: la estabilidad no depende únicamente de declarar una paridad o de ofrecer una redención a precio fijo. Depende de si los incentivos llevan a que el mercado use esa redención para mantener la paridad, o a que la use para extraer valor de manera sistemática.

En el marco del paper, el spread funciona como un freno, pero también como una puerta para que el precio se aleje del ideal de estabilidad. En un extremo, un spread pequeño puede invitar a arbitraje continuo; en el otro, un spread grande vuelve menos “pegajosa” la estabilidad esperada y hace que el precio refleje más directamente el comportamiento del respaldo.

Implicaciones para el diseño y el debate sobre stablecoins

Desde una perspectiva más amplia, la investigación contribuye al debate sobre qué significa “respaldada” en la práctica. El respaldo no solo es la existencia de una reserva, sino también la forma en que esa reserva se expone a dinámicas de mercado. Si la arquitectura permite que un actor extraiga valor repetidamente, el respaldo puede convertirse en un recurso finito bajo presión.

El estudio también deja una lectura útil para quienes analizan riesgo: la estabilidad aparente en el corto plazo puede ocultar fragilidad estructural en horizontes más largos. En mercados cripto, donde los shocks de liquidez y la especulación son frecuentes, estos trade-offs se vuelven especialmente relevantes para evaluar sostenibilidad.

Para emisores y diseñadores, el dilema descrito obliga a pensar en mecanismos secundarios de estabilización, aunque el paper se centra precisamente en escenarios donde estos no existen. El texto sugiere que confiar solo en la ventana de precios no resuelve el problema de fondo si el activo de respaldo es inestable o si los incentivos del arbitraje no están contenidos.

Finalmente, el documento refuerza una intuición que el ecosistema discute desde hace años: no hay un almuerzo gratis en estabilidad. Si el sistema intenta bloquear el arbitraje con un spread alto, paga con volatilidad heredada. Si intenta mantener spreads estrechos sin más defensas, arriesga sus reservas ante estrategias persistentes. En esa tensión, concluye el paper, la estabilidad simultánea de corto y largo plazo no aparece como un resultado garantizado.


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